תמ"ג ארה"ב גדל ב-3.4% וההכנסות הריאליות בספטמבר ירדו: מדוע הכלכלה החזקה הפכה לאתגר לצרכן

הכלכלה האמריקאית סיימה את הרבעון השלישי בתוצאה שנראית כמעט מושלמת במבט ראשון. על פי ההערכה המקדמית של הלשכה לניתוח כלכלי של ארה"ב מ-29 באוקטובר, התמ"ג הריאלי גדל ב-3.4% במונחים שנתיים לאחר 2.2% ברבעון השני. הביקוש הפרטי המקומי, מנוקה מהשפעת הסחר החוץ והרכש הממשלתי, גדל אף מהר יותר, ב-4.9% במונחים שנתיים. עם זאת, נתוני ההכנסות האישיות לחודש ספטמבר שפורסמו באותו יום מציגים צד אחר של הסיפור: ההכנסות הריאליות הפנויות של משקי הבית ירדו ב-0.3% לחודש, וההוצאות הצרכניות הריאליות כמעט לא השתנו.

זה אינו טעות סטטיסטית ואינו הוכחה למיתון מיידי. זה מפגש בין שני אופקי זמן. הכלכלה הרבעונית מציגה דינמיקה חזקה של השקעות וצריכה, בעוד כוח הקנייה של ספטמבר מתמודד עם אינפלציה. עבור שוק המניות, האג"ח והדולר השאלה כבר אינה האם ארה"ב חזקה. השאלה היא כמה זמן תוכל הכלכלה לצמוח מהר יותר מההכנסות הריאליות של אלה המשלמים חלק ניכר מהביקוש הסופי.

קודם כל נפריד בין הרבעון לחודש

צמיחת התמ"ג ב-3.4% היא קצב רבעוני המומר לשנתי, ולא צמיחה של 3.4% בשלושה חודשים ולא השוואה שנתית לרבעון השלישי של 2025. מדד מחירי PCE בדוח התמ"ג עלה ב-2.1% במונחים רבעוניים שנתיים, ומדד PCE הליבה ב-2.5%. נתונים אלה אינם ניתנים להשוואה ישירה עם אינפלציית PCE של ספטמבר 3.6% משנה לשנה ומדד הליבה 3.1%. תקופות שונות ושיטות חישוב שונות נותנות תשובות שונות לשאלות שונות.

דוח ספטמבר של BEA רושם הוצאות צרכניות נומינליות בתוספת 0.5% לחודש, או תוספת של 113.1 מיליארד דולר. אך לאחר התאמה לשינויי מחירים, נפח ההוצאות הריאלי עלה בפחות מ-0.1%. ההכנסות הריאליות הפנויות ירדו ב-0.3%. הצרכן שילם יותר כסף, כמעט ללא הגדלת נפח הרכישות הפיזי של מוצרים ושירותים. דווקא הפער הזה הופך את הסטטיסטיקה הרבעונית החזקה לבעייתית להערכת הרבעון הרביעי.

חסכונות משקי הבית בספטמבר הסתכמו ב-911.1 מיליארד דולר במונחים שנתיים, שיעור החיסכון 3.8%. אין זה אומר שכל האמריקאים צמצמו חיסכונות באותה מידה, ואינו מאפשר למדוד עמידות חוב משפחתית מחודש אחד. אך המדד חשוב כמגבלה על הצריכה העתידית. כאשר ההכנסות הריאליות מפגרות אחרי ההוצאות, המשך הצמיחה דורש או צמצום חיסכונות, או הגדלת חוב, או שיקום כוח הקנייה.

מדוע הנתון 3.4% אכן חזק

טעות תהיה להכריז על צמיחת התמ"ג כ"ניירת" רק משום שההכנסות של ספטמבר נראות חלשות יותר. BEA מציין את תרומת ההשקעות, ההוצאות הצרכניות והרכש הממשלתי. מדד המכירות הסופיות הריאליות לרוכשים פרטיים מקומיים עלה ב-4.9% לאחר 4.6% ברבעון השני. זהו אחד המאפיינים השימושיים ביותר של הביקוש המקומי הנוכחי, משום שהוא אינו כולל תרומה ישירה של מלאים, יצוא נקי והוצאות ממשלתיות.

לפי הערכת AP על בסיס הדוח, ההוצאות הצרכניות ברבעון השלישי גדלו בכ-3.8% במונחים שנתיים, וההשקעות העסקיות ללא דיור ב-12.7%. בולט במיוחד גידול ההשקעות בציוד לעיבוד מידע. נתונים אלה מסייעים להבין מדוע התמ"ג הכללי הואץ גם עם אשראי יקר ומצב צרכני לא אחיד. הכלכלה האמריקאית אינה נשענת על מנוע אחד. השקעות בכוח מחשוב, תוכנה ותשתית ייצור יכולות לתמוך בתפוקה ללא תלות ברכישות קצרות טווח של משקי בית.

אך גם כאן יש להימנע מאריתמטיקה פשוטה. השקעות במרכזי נתונים יוצרות הזמנות לציוד, חשמל, בנייה ותשתית רשת. עם זאת, חלק ניכר מהציוד עשוי להיות מיובא. אז בחשבונות הלאומיים ההשקעות גדלות והיבוא מופחת מהתמ"ג. אין זה כפל ספירה, אלא דרך להפריד בין ערך מוסף מקומי לרכישות מחו"ל. להשלכות על מניות ספקי הציוד ועל הצמיחה המקרו-כלכלית של ארה"ב עשויות להיות שונות משמעותית.

ביקוש חזק אינו מבטל לחץ אינפלציוני

PCE של ספטמבר עלה ב-0.5% לחודש וב-3.6% לשנה. מדד הליבה ללא מזון ואנרגיה הוסיף 0.3% לחודש ו-3.1% לשנה. בהשוואה ליעדי הפד זהו עדיין אינפלציה גבוהה, במיוחד במונחים שנתיים. יתר על כן, המדד החודשי הכללי עלה על מדד הליבה, המצביע על חשיבות הרכיבים התנודתיים, אך אינו מוכיח שכל דחף המחירים זמני.

כאן נוצר הקושי למדיניות המוניטרית. אם הכלכלה צומחת ב-3.4%, הביקוש הפרטי מאיץ ל-4.9%, ואינפלציית PCE השנתית נותרת ברמה של 3.6%, המרחב להקלה מהירה בריביות מוגבל. במקביל, ההכנסות וההוצאות הריאליות בספטמבר מזהירות מפני סיכון להתקררות בחודשים הקרובים. הפד חייב להעריך לא רק את עמידות הביקוש הנוכחית, אלא גם את הפיגורים של החלטות קודמות, עלות האשראי וסיכויי האינפלציה.

חשוב במיוחד להבחין בין רמת המחירים לקצב שינויים. גם אם האינפלציה החודשית תאט, הצטברות עליית יוקר המחיה לא תיעלם. משקי הבית ממשיכים לקבל החלטות על בסיס מחירים מוחלטים של דיור, תחבורה, מוצרים ושירותים. לחברות זה אומר שאינפלציה מתונה עשויה להתקיים לצד רגישות מחירים קשיחה של לקוחות. הצרכן יכול להמשיך להוציא יותר בדולרים, אך לבחור לעיתים קרובות יותר מוצרים זולים, להקטין את הסל ולוותר על שירותים לא חיוניים.

מה מסתתר מאחורי גידול ההוצאות ב-113.1 מיליארד דולר

מתוך גידול PCE הנומינלי של ספטמבר ב-113.1 מיליארד דולר, 35.1 מיליארד היו על מוצרים ו-78.1 מיליארד על שירותים. זהו שינוי בהוצאות במונחים שנתיים לפי מתודולוגיית BEA, ולא מחזור מזומן של חודש אחד בסכום כזה. השירותים ממשיכים למלא תפקיד מוביל במבנה הצריכה האמריקאי, ולכן מחיריהם והתעסוקה בהם משפיעים רבות על עמידות הביקוש.

לרשתות קמעונאיות חשובה ההבדל בין הצ'ק הנומינלי לנפח המכירות הפיזי. ההכנסות יכולות לגדול בגלל מחירים, אך כמות היחידות הנמכרות לא תגדל. במקביל, עלות הלוגיסטיקה, השכירות והעבודה עלולה לעלות על מחירי המימוש. לכן על המשקיע לבחון מכירות דומות, מלאי, שיעור המבצעים ושולי התפעול, ולא רק גידול בהכנסות נומינליות.

בתחום השירותים התמונה שונה. הביקוש לבריאות, תקשורת, שירותים ציבוריים ושירותים חובה מסוימים פחות גמיש מהביקוש לבידור ורכישות יקרות. אך גם כאן גידול בהכנסות עשוי להתלוות ללחץ על כושר התשלום של לקוחות או משלמים תקציביים. שוק ההון מאחד לעיתים קרובות חברות צרכניות למגזר אחד, למרות שרגישותן לירידה בהכנסה הריאלית שונה באופן מהותי.

בום ההשקעות והצד השני שלו

צמיחה חזקה בהשקעות עסקיות יוצרת מקומות עבודה בבניית תשתיות, תומכת בספקי ציוד ועשויה להעלות את הפריון העתידי. אך בתחילה היא דורשת הון. לחברות המממנות פרויקטים גדולים חשובה עלות החוב, היכולת לייצר תזרים מזומנים ותקופות ההחזר. בשיעור היוון גבוה, רווח עתידי שווה פחות, וטעויות בתחזית ניצול הקיבולת הופכות יקרות יותר.

בולט במיוחד ההבדל בין הוצאות הון לתזרים מזומנים חופשי. חברה יכולה להציג הכנסות שיא וצמיחה ברווח התפעולי, אך להוציא עוד יותר על ציוד ובנייה. אין זה בהכרח מצביע על פרויקט כלכלי גרוע, אך מגביר את הרגישות למועדי ההשקה ולביקוש בפועל. בשלב כזה השוק יכול להכיר בו-זמנית בתמ"ג חזק ולהוריד הערכות של מניות טכנולוגיות מסוימות.

קיים גם סיכון ריכוזיות. אם חלק ניכר מגידול ההשקעות קשור למעגל מצומצם של לקוחות גדולים, שינוי בתקציביהם עלול להשפיע במהירות על יצרני שרתים, מוליכים למחצה, ציוד רשת ותשתית אנרגיה. בחשבונות הלאומיים ההשפעה עשויה להופיע באיחור. בשוק המניות שינוי בציפיות מתרחש לעיתים קרובות מוקדם יותר מהסטטיסטיקה של הוצאות הון.

שוק העבודה נותר החוליה החסרה

גידול ההכנסות האישיות בספטמבר הסתכם ב-54.5 מיליארד דולר, או 0.2% לחודש, וההכנסות הפנויות ב-52.7 מיליארד, גם כן 0.2%. BEA מקשר את גידול ההכנסות בעיקר לשכר ולתשלומי רווחה ממשלתיים. אך לאחר התאמה אינפלציונית, ההכנסות הריאליות הפנויות ירדו. משמעות הדבר היא שהגידול הנומינלי בהכנסות לא הספיק לשמירה על כוח הקנייה בחודש זה.

עמידות הצריכה תלויה כעת בשלושה משתנים: מספר מקומות העבודה, קצב גידול השכר והאינפלציה. גם עם תעסוקה יציבה, האצת מחירים עלולה לפגוע בהכנסות הריאליות. להפך, האטת אינפלציה לצד גידול נומינלי מתון בשכר יכולה לשפר במהירות את המצב. לכן הדוחות הבאים על תעסוקה ושכר חשובים לא פחות מנתוני PCE.

יש להתחשב גם בחלוקת ההכנסות. משקי בית בעלי הכנסה גבוהה יכולים לתמוך בהוצאות באמצעות חיסכון וערך נכסים פיננסיים, בעוד משפחות עם נזילות נמוכה יותר מגיבות מהר יותר למחירי מוצרים, דלק ואשראי. מנתונים ממוצעים לא ניתן לקבוע את מידת הפילוח הזה, אך ניתן לבדוק אותו לפי פיגורים באשראי צרכני, דינמיקת הוצאות בכרטיסים, שיעור מוצרים בהנחה ותוצאות חברות בסגמנטים מחיריים שונים.

משמעות הדבר לשוק האג"ח

עבור אג"ח ממשלתיות אמריקאיות, שילוב של תמ"ג חזק ואינפלציה שנתית גבוהה יוצר סיכון לתקופה ארוכה יותר של ריביות קצרות טווח גבוהות. עם זאת, חולשת ההכנסות הריאליות והתקררות אפשרית של הצריכה פועלות בכיוון הפוך. לכן אסטרטגיה פשוטה "תמ"ג חזק משמעו עליית כל התשואות" אינה מתחשבת בצורת העקום ובציפיות לאינפלציה עתידית.

הקטע הקצר של העקום רגיש ביותר למסלול הריבית הצפוי של הפד. הקטע הארוך תלוי גם בפרמיית האינפלציה ארוכת הטווח, בהיצע אג"ח תקציבי, בשיעור הניטרלי הריאלי ובביקוש משקיעים לנכסים ארוכי טווח. אם השוק מעלה ציפיות אינפלציה, תשואות ארוכות עשויות לעלות גם עם סימני האטה בצריכה. אם סיכון ההתקררות הכלכלית עולה לראש, הביקוש לאג"ח איכותיות עשוי להתחזק.

אשראי תאגידי מוסיף מסנן נוסף. מנפיקים השקעתיים עם תזרים מזומנים יציב סובלים חוב יקר טוב יותר מלווים עם מועדי מימון מחדש קצרים ועומס חוב גבוה. עם גידול במכירות נומינליות וסטגנציה בנפחים פיזיים, איכות הרווח חשובה במיוחד. מרווחי סיכון אשראי עשויים להתרחב לפני שזה יתבטא בסטטיסטיקת חדלות פירעון.

הדולר: כלכלה חזקה מול היפוך אפשרי בביקוש

עבור הדולר, השילוב הנוכחי תומך באופן פוטנציאלי: צמיחה כלכלית יציבה ואינפלציה מעל היעד עשויות לשמור על הפרש הריביות לטובת הדולר. אך שוק המט"ח סוחר לא במדדים מוחלטים, אלא בסטיות מהציפיות ובהשוואה לכלכלות אחרות. אם המשתתפים כבר גילמו מדיניות קשיחה ממושכת של הפד, דוח חזק חדש עשוי שלא להספיק לחיזוק נוסף.

קיים גם מנגנון הפוך. בירידה חדה בתיאבון לסיכון, הדולר מקבל לעיתים תמיכה כמטבע נזילות, גם אם הנתונים המקרו-כלכליים האמריקאיים נחלשים. לכן הדולר יכול להתחזק גם על צמיחה חזקה וגם על לחץ גלובלי, אך דרך ערוצים שונים לחלוטין. עבור EUR/USD ו-GBP/USD חשובה המסלול היחסי של הריביות, עבור USD/JPY גם המדיניות היפנית וה-carry trade, ולמטבעות שווקים מתעוררים עלות המימון הדולרי.

בדיקה מקצועית של השערת המט"ח דורשת מעקב אחר תשואות ריאליות בארה"ב, ציפיות לריביות, פיצויי אינפלציה, מרווחי אשראי ותיאבון לסיכון. ללא משתנים אלה, ניסיון לגזור שער מנתון תמ"ג אחד הופך לאשליה של דיוק. רמות ספציפיות של זוגות מט"ח ללא ציטוטים עדכניים ומודל אינן נדרשות כאן.

מניות: מי מרוויח מצמיחה נומינלית

עבור מדד S&P 500 רחב, תמ"ג חזק תומך בהכנסות, אך אינו טיעון אוטומטי למולטיפלרים גבוהים יותר. אם כלכלה חזקה שומרת על ריביות גבוהות, עלות היוון הרווח העתידי נותרת גבוהה. כתוצאה מכך, גידול ברווח עשוי להתלוות לירידה בהערכה, במיוחד בחברות שבהן חלק ניכר מתזרימי המזומנים הצפויים רחוק בעתיד.

בתוך מגזר הצרכנות, היתרון עשוי לעבור לעסקים עם מינוף נמוך, רכש גמיש ומשמעת מחירים חזקה. דיסקאונטרים עשויים לנצח ממעבר קונים לקטגוריות נגישות יותר, אך תחרות על מחיר עלולה להגביל את השוליים. מותגי פרימיום מוגנים יותר בסגמנטים אמידים, אך אינם מבודדים לחלוטין משינויי הלך רוח. יצרני מוצרים בני קיימא רגישים במיוחד לעלות המימון.

בנקים עשויים ליהנות מביקוש אשראי יציב, אך נתקלים בסיכון להידרדרות באיכות הלוואות לא מובטחות. חברות תשלומים מקבלות מחזור נומינלי, אך גידולו אינו תמיד משמעו עלייה במספר העסקאות. תעשייה ותשתיות עשויות ליהנות ממחזור ההשקעות, אך רווחיהן תלויים בעלות החומרים, ביצוע חוזים ובניצול הקיבולת. רוטציה סקטוריאלית נקבעת על פי פרטים אלה, ולא על פי סימן אחד בתמ"ג.

מדוע הרבעון הרביעי עשוי להיות שונה מהשלישי

צמיחה רבעונית חזקה מתארת תקופה שכבר הסתיימה. נתוני ספטמבר קרובים יותר לתחילת הרבעון הרביעי ולכן בעלי ערך מיוחד כאזהרה. אפס צמיחה בצריכה הריאלית בספטמבר לאחר אוגוסט חזק יותר אינו אומר שאוקטובר ונובמבר יהיו בהכרח חלשים. עם זאת, הוא מפחית את הביטחון בהמשך מכני של הקצב הרבעוני 3.4%.

קיימים מספר מפצים פוטנציאליים. האטת מחירים עשויה לשקם כוח קנייה ללא האצת שכר. הוצאות עונתיות וביקוש חגיגי עשויים לתמוך בקמעונאות. השקעות הון עשויות להמשיך לספק תעסוקה לתעשייה. אך קיימים גם סיכונים: אנרגיה יקרה יותר, עלות אשראי צרכני גבוהה, תיקון תקציבי השקעות ועומס חוב מצטבר של משקי בית מסוימים.

יש להבחין בין האטת קצב הצמיחה לירידה ברמת הפעילות. מעבר מ-3.4% לצמיחה חיובית מתונה יותר אינו שווה למיתון. להערכת חברות חשובה מהירות שינוי הציפיות: אם השוק מגלם שמירה על דינמיקה חזקה במיוחד, אפילו נורמליזציה עלולה לגרום לתיקון תחזיות רווח. אם ההערכות כבר לוקחות בחשבון התקררות, תוצאה מתונה עשויה להיות הפתעה חיובית.

תרחיש בסיס: צמיחה מאטה, אינפלציה יורדת בהדרגה

באופק של חודש עד שלושה חודשים, ההשערה הבסיסית היא שמירה על צמיחה חיובית של הכלכלה עם צריכה מתונה יותר והאטה איטית באינפלציה. זאת תאושר על ידי ייצוב ההכנסות הריאליות הפנויות, דינמיקה חיובית של PCE ריאלי, היעדר הידרדרות חדה בתעסוקה והאטה הדרגתית במדד המחירים החודשי הליבה. במקביל, ההשקעות עשויות להישאר המקור העיקרי לעמידות.

במצב כזה, אג"ח קצרות יהיו תלויות בציפיות לפד, וארוכות במאזן סיכוני האינפלציה והביקוש לטווח ארוך. למניות חשובה יותר איכות הרווח והתזרים מאשר זינוק רחב במולטיפלרים. הדולר עשוי לשמור על תמיכת הפרש הריביות, אך אינו חייב לעלות ללא הפתעה חדשה בנתונים.

קריטריון ביטול: מספר חודשים רצופים שבהם ההכנסות והצריכה הריאליות יורדות, תעסוקה מורעעת באופן ניכר או אינפלציית ליבה שמאיצה שוב עד כדי כך שהציפיות למדיניות מוניטרית הופכות לקשיחות משמעותית יותר. במקרה הראשון התרחיש עובר לסיכון מיתון, בשני לסיכון לחץ אינפלציוני ממושך.

חלופות: התחממות יתר או התקררות חדה

תרחיש התחממות יתר באופק של שלושה עד שישה חודשים מניח שהבום ההשקעות והביקוש הצרכני שומרים על מהירות גבוהה, ומדד הליבה החודשי אינו מאט. אז השוק עשוי לתקן את מסלול הריביות כלפי מעלה, תשואות ארוכות יקבלו פרמיית אינפלציה נוספת, ומניות צמיחה יקרות ייתקלו בלחץ הערכה. ביטול תרחיש זה יהיה ירידה עקבית באינפלציה החודשית לצד נורמליזציה של הביקוש המקומי ללא הידרדרות בתעסוקה.

תרחיש התקררות חדה מניח שירידת ההכנסות הריאליות עוברת לצמצום צריכה, והחברות דוחות פרויקטי הון. אז הפגיעים ביותר הם קמעונאים מחזוריים, לווים עם מינוף גבוה וסגמנטי אשראי באיכות נמוכה. אג"ח ממשלתיות איכותיות עשויות לקבל תמיכה מהורדת ציפיות הריביות, אך סיכוני אינפלציה עלולים להגביל את התנועה. ביטול התרחיש: ההכנסות הריאליות משתקמות, ההוצאות נותרות חיוביות, והעסקים מאשרים תוכניות השקעה.

שתי החלופות תלויות בנתונים חדשים. פרסום תמ"ג אחד אינו מספיק כדי לחזות את התנהגות עקום התשואות או מדד הנאס"ד לרבעון קדימה. לכל נכס יש להעריך את הציפיות שכבר מגולמות, הנזילות והרגישות לשיעור ההיוון.

מפת השקות הרלוונטיות הבאות

ב-25 בנובמבר מתכננת BEA להציג את ההערכה השנייה לתמ"ג הרבעון השלישי ואת נתוני ההכנסות וההוצאות האישיות לאוקטובר. זהו תאריך מפתח לבדיקת הפער הנוכחי בין רבעון חזק לספטמבר חלש. ההערכה השנייה של התמ"ג עשויה לדייק את תרומת הרכיבים, ולכן אין לראות ב-3.4% המקדמיים נתון סופי. PCE של אוקטובר יראה האם עליית המחירים של ספטמבר הייתה עמידה או חלקית זמנית.

בין הפרסומים האלה יש לעקוב אחר תעסוקה, שכר, אשראי צרכני, מכירות קמעונאיות, פעילות עסקית ותחזיות תאגידיות. מועיל במיוחד להשוות בין נתונים נומינליים לריאליים, וכן בין הכנסות לנפח מכירות פיזי. למחזור ההשקעות יש לבדוק הזמנות חדשות לציוד, תקציבי השקעות ותזרימי מזומנים של הלקוחות הגדולים ביותר.

המסקנה העיקרית אינה שהכלכלה האמריקאית חלשה, אלא שכוחה הפך לבלתי אחיד. צמיחת תמ"ג 3.4% והביקוש הפרטי 4.9% מאשרים עמידות, אך מינוס 0.3% בהכנסה הריאלית הפנויה של ספטמבר ושינוי כמעט אפסי בצריכה הריאלית מזהירים מפני מגבלות. נכסים פיננסיים יוערכו מחדש ככל שיענו על שאלה אחת: האם יוכלו הכנסות משקי הבית להדביק את המחירים לפני שהדחף ההשקעתי יתחיל להיחלש?

מקורות

BEA, הערכה מקדמית לתמ"ג ארה"ב לרבעון השלישי של 2026, 29 באוקטובר

BEA, הכנסות והוצאות אישיות בארה"ב לספטמבר 2026, 29 באוקטובר

Associated Press, ניתוח תמ"ג והשקעות ארה"ב, 30 באוקטובר 2026

המאמר הוכן על ידי אנליסט מחברת טריידפס: בוריס קאץ