המאמר מנתח את התוצאות הכספיות של Eli Lilly לרבעון השלישי: ההכנסות גדלו ב-39% ל-24,397 מיליארד דולר הודות לגידול בנפחי המכירות ב-53% לצד ירידת מחירים של 15%, וכן את השפעת הגורמים האלה על שוק התרופות לסוכרת והשמנה, כולל סיכויי retatrutide.
במבט ראשון הרבעון השלישי של Eli Lilly נראה כחגיגה לבעלי המניות: ההכנסות גדלו ב-39% ל-24,397 מיליארד דולר, והחברה העלתה את התחזית ל-2026 ל-91–92 מיליארד דולר. אך האינטריגה האמיתית אינה בקצב הצמיחה. לפי הדו"ח מ-29 באוקטובר, נפחי המכירות הפיזיים גדלו ב-53%, בעוד המחירים הממומשים ירדו ב-15%. חברת התרופות צומחת הודות להרחבת נגישות הטיפול, ולא בזכות האפשרות להעלות כל הזמן את עלות הטיפול. דווקא זה משנה את כללי ההערכה של כל שוק התרופות לסוכרת והשמנה.
יום לפני הדו"ח פרסמה Lilly תוצאות ראשוניות של מחקר שלב שלישי TRANSCEND-T2D-2, שבו הושווה retatrutide הניסיוני ל-Ozempic 2 מ"ג. המדדים הקליניים היו חזקים, אך הסבילות דורשת ניתוח קפדני, והתרופה עדיין לא קיבלה אישור לשימוש מסחרי. כתוצאה מכך השוק מעריך בו-זמנית שתי סיפורים: ההכנסות העצומות הנוכחיות של Mounjaro ו-Zepbound ואפשרות הדור הבא של תרופות לתמוך בצמיחה לאחר שהתחרות המחירית תתחזק.
גידול בנפחים מול ירידת מחיר: מי מרוויח במודל החדש
גידול נפחים של 53% לצד ירידת מחירים ממומשים של 15% אינו אומר שהחברה "הפסידה" 15% מההכנסות. מחיר, נפח ותמהיל מוצרים מתקשרים זה עם זה, ומטופלים נוספים יכולים לפצות על ירידה בהכנסה נטו למינון. לטיפול כרוני יש משמעות מיוחדת להיקף: הטיפול עשוי להימשך זמן רב, והרחבת הנגישות דרך מבטחים ותוכניות ממשלתיות מרחיבה את האוכלוסייה הפוטנציאלית. אך שכיחות גבוהה של המחלה אינה שווה לביקוש משלם מובטח.
Lilly דיווחה על כ-900 מיליון דולר גורמים חיוביים בהכנסות הרבעוניות. מתוכם 410 מיליון דולר תשלומי אבן דרך של Jardiance ועדכוני הערכות הנחות ו-rebates. החברה ציינה בנפרד כי תשלומי אבן דרך נוספים של Jardiance על פי ההסכם הרלוונטי לא צפויים עוד. לכן אי אפשר פשוט להכפיל את ההכנסות הרבעוניות בארבע ולראות בתוצאה בסיס שנתי יציב. בנורמליזציה של המודל יש להפריד בין מכירות חוזרות של תרופות לבין תקבולים חוזיים חד-פעמיים ועדכונים חשבונאיים.
בארה"ב גדלו המכירות ב-34% ל-15.1 מיליארד דולר. גידול נפחים של 41% לווה בירידת מחירים ממומשים של 7%. מחוץ לארה"ב גדלו ההכנסות ב-47% ל-9.3 מיליארד דולר, אך הנפחים עלו ב-76% והמחירים ירדו ב-29%. אלו שתי כלכלות שונות. בשווקים הבינלאומיים הגישה לטיפול תלויה לעיתים קרובות בהכללה ברשימות ההחזר, ומשא ומתן על כיסוי מחייב ויתורים במחיר. Lilly מקשרת חלק מירידת המחירים מחוץ לארה"ב להכללת Mounjaro ברשימת התרופות הניתנות להחזר בסין.
למשקיע חשוב השאלה של תשואה שולית: כמה רווחי יהיה המיליון הבא של מטופלים? בינתיים החברה מראה שהגדלת ההיקף מסייעת לשמור על שולי רווח. אך אם הסכמים עתידיים עם מבטחים ידרשו הנחות עמוקות יותר, ההכנסות עשויות לגדול לאט יותר ממספר המרשמים. אין זה בהכרח אומר כישלון מסחרי. לשוק המוני בוגר אופייני שילוב של נגישות רחבה ומחיר נמוך יותר ליחידה, אך הערכת המניות צריכה להתחשב בשינוי זה במודל.
שני מותגים, מולקולה אחת וריכוז הכנסות
ברבעון השלישי הניב Mounjaro 10,723 מיליארד דולר, גידול של 65% לעומת השנה הקודמת. ההכנסות מ-Zepbound הגיעו ל-5,352 מיליארד דולר, גידול של 49%. סה"כ 16,075 מיליארד דולר, או כ-65.9% מכלל ההכנסות הרבעוניות של Lilly. החלק חושב על בסיס הנתונים שפורסמו על ידי החברה. שני מותגים הקשורים ל-tirzepatide ואינדיקציות שונות יוצרים למעשה כשני שלישים ממחזור התאגיד. ריכוז זה מספק גם היקף וגם מגביר רגישות למחלקה טיפולית אחת.
היתרון של תיק כזה ברור: השקעות ייצור, מומחיות קלינית וקשרים עם משלמים יכולים לתמוך בכמה שווקים. החיסרון הוא שהתחרות, שינויים רגולטוריים או בעיות בטיחות עלולות לפגוע בבת אחת בחלק ניכר מההכנסות. נוכחות קונים בעשרות מדינות אינה מבטלת את הריכוז המולקולרי. בהערכת ערך ארוך טווח יש להבחין בין גיוון גיאוגרפי לבין גיוון במנגנוני פעולה של תרופות.
המכירות הבינלאומיות של Mounjaro גדלו ב-93% ל-5.7 מיליארד דולר, והאמריקאיות הגיעו לכ-5 מיליארד דולר, גידול של 41%. זה מראה שהרחבת הגיאוגרפיה הפכה למנוע עצמאי של העסק. אך ההתרחבות הבינלאומית אינה חייבת לשחזר את מבנה שולי הרווח האמריקאי. מערכות הבריאות הלאומיות מעריכות לא רק יעילות אלא גם השלכות תקציביות של מרשמים המוניים. ירידת המחיר הנקי עשויה להיות תנאי לכניסה לשוק גדול בהרבה.
Zepbound בארה"ב הניב כ-5.3 מיליארד דולר, גידול של 48% לעומת השנה הקודמת. לפרנצ'ייז זה חשובים במיוחד כללי הכיסוי הביטוחי, מגבלות המרשם וחלק המטופלים המשלמים בעצמם. בעניין רב בטיפול, היעדר החזר עלול להגביל את המכירות בפועל. לעומת זאת, הרחבת הנגישות מגדילה את הנפח, אך לעיתים קרובות מורידה את המחיר הממומש הממוצע. ההצלחה תלויה ביכולת החברה לשפר את הרווח הכולל בתמורה זו של מחיר תמורת היקף.
עליונות קלינית ומגבלותיה המסחריות
ב-28 באוקטובר דיווחה Lilly על תוצאות מחקר TRANSCEND-T2D-2 עם 1,298 מבוגרים עם סוכרת סוג 2. לאחר 80 שבועות הגיעה הירידה הממוצעת ב-HbA1c ל-2.2 נקודות אחוז בשתי קבוצות ה-retatrutide לעומת 1.8 נקודות ב-Ozempic 2 מ"ג. הירידה במשקל הגיעה ל-19.5% ו-20.9% בשתי מנות ה-retatrutide לעומת 9.4% בתרופת ההשוואה. אלו נתונים של מחקר מסוים, ולא הוכחה לעליונות אוניברסלית בכל המחלות והמשטרים.
הניסוי היה אקראי אך פתוח. החברה דיווחה על השגת נקודות הקצה הראשוניות והמשניות העיקריות, אך תוצאות מפורטות עדיין צריכות להיות מוצגות לקהילה המדעית ולפורסם בכתב עת עם ביקורת עמיתים. עד לחשיפה מלאה של הנתונים חשוב לשמור על ההבחנה בין תוצאות סופיות מדווחות, קריטריונים סטטיסטיים ובטיחות ארוכת טווח. היעילות הקלינית היא תנאי הכרחי להצלחה, אך אינה מחליפה החלטות רגולטוריות ויישום מעשי.
בקבוצת ה-retatrutide 12 מ"ג הגיע שיעור הפסקת הטיפול עקב אירועים בלתי רצויים ל-7.9%, בקבוצת 9 מ"ג ל-4.8%, וב-Ozempic 2 מ"ג ל-2.7%. Lilly דיווחה גם על תגובות במערכת העיכול, כולל בחילה, שלשול והקאות. הירידה הבולטת יותר במשקל צריכה להיות מוערכת יחד עם סבילות, משטר טיטרציה והיענות לטיפול. לטיפול כרוני המוני אפילו עלייה מתונה בחלק המטופלים המפסיקים את הקורס עשויה לשנות באופן משמעותי את התוצאה המסחרית.
ההשוואה בוצעה דווקא עם Ozempic 2 מ"ג באוכלוסייה של סוכרת סוג 2. אין להחילה אוטומטית על מנות אחרות, תרופות אחרות, אינדיקציות אחרות או מטופלים עם מאפיינים בסיסיים שונים. Retatrutide נותר תרופה ניסיונית. לכן מוקדם מדי לכלול אותה במודל ההכנסות כמוצר רשום כבר. על המשקיע להעריך בנפרד את הסבירות לאישור, מועד היציאה, המחיר העתידי, הכיסוי הביטוחי, מוכנות הייצור והחלפה אפשרית של תרופות קיימות של Lilly.
מדוע התחרות עם Novo Nordisk אינה מסתכמת באחוז ירידת המשקל
ליצרני תרופות אינקרטיניות השלב הבא של התחרות ייקבע על ידי שילוב של יעילות, סבילות, נוחות ונגישות. ל-Eli Lilly ול-Novo Nordisk יש תיקי מוצרים, תוכניות קליניות וקשרים עם מבטחים שונים. תוצאה של השוואה ישירה אחת יכולה להעלות ציפיות ממוצר חדש, אך אינה מסיימת את התחרות. המלצות רופאים, התוויות נגד, נתונים ארוכי טווח ויכולת לשמור על אספקה יציבה עשויים להשפיע על נתח השוק לא פחות ממדדים קליניים בודדים.
אם retatrutide יקבל אישור, הוא עשוי למשוך מטופלים הזקוקים לאפקט בולט יותר ולשמר חלק מבסיס הלקוחות הקיים של Lilly. אך מוצר חדש עלול גם לקניבל את מכירות Mounjaro ו-Zepbound. לבעל המניות חשוב לא המחזור הגולמי של החידוש, אלא הרווח הנוסף של הקבוצה לאחר התחשבות במעבר מטופלים, עלויות השקה ולחץ על מחירי משטרי הטיפול הקודמים. מנהיגות טכנולוגית והחזר כספי ממנה אינם תמיד חופפים בזמן.
המשלמים מקבלים כוח מיקוח נוסף ככל שמופיעות שיטות יעילות מתחרות. למטופלים זה עשוי להצביע על הרחבת הבחירה, וליצרנים על ירידת המחיר הנקי. גידול במספר המטופלים עשוי להתלוות בהאטת גידול ההכנסות לכל מטופל. מכאן הסיכון העיקרי לתחזיות ארוכות טווח: מודלים המבוססים רק על שכיחות השמנה עלולים להפריז בגודל הכלכלי של השוק, אם מתעלמים מתקציבי המבטחים וקריטריוני המרשם בפועל.
יחד עם זאת התחרות עשויה להרחיב את השוק על ידי הגברת המודעות, פיתוח הנחיות קליניות ושיפור תהליכי הייצור. לכן אין לראות אוטומטית בהצלחת יצרן אחד הפסד כספי שווה של האחר. הקטגוריה כולה יכולה לגדול בזמן שהמשתתפים נלחמים על נתח. אך הערכות בורסאיות גבוהות דורשות לא רק גידול בקטגוריה, אלא אישור של שולי רווח יציבים של כל עסק ספציפי.
שולי רווח 84.4%: לחץ המחירים מפוצה בינתיים בהיקף
הרווח הגולמי המותאם של Lilly גדל ב-40% ל-20.6 מיליארד דולר. שולי הרווח המתאימים הגיעו ל-84.4%, עלייה של 0.8 נקודות אחוז לעומת השנה הקודמת. החברה מסבירה את השיפור במבנה מוצרים נוח יותר וירידה בעלות הייצור, שקוזזו חלקית על ידי מחירים נמוכים יותר. בינתיים ההיקף עובד: מכירות נוספות אינן מובילות לפגיעה דומה ברווחיות הגולמית.
עם זאת שולי הרווח הגולמי אינם שווים לתזרים מזומנים חופשי. להרחבת ייצור תרופות ביופרמצבטיות נדרשים מפעלים, ציוד, כוח אדם מוסמך, בקרת איכות ומלאי. הוצאות על קיבולת חדשה מופיעות לפני ההכנסות המתאימות. Lilly דיווחה על השקעות ייצור, כולל פרויקטים בטקסס ובווירג'יניה. התשואה העתידית שלהם תלויה בלוחות הזמנים להשקה, אימות ועומס בפועל. ביקוש גבוה כיום אינו מבטיח שכל מפעל חדש יהיה רווחי באותה מידה בעוד כמה שנים.
קיים גם סיכון הפוך. אם הקיבולת גדלה לאט יותר מצורכי המטופלים, החברה עלולה להתמודד עם מגבלות נגישות, והמתחרים מקבלים הזדמנות לחזק עמדות. אם ההשקעות מחושבות למסלול ביקוש אופטימי מדי, קיבולת עודפת לוחצת על תשואת ההון. לכן חשוב יותר לעקוב אחרי הייצור בפועל, עלות הייצור, יציבות האספקה והמרת המזומנים, ולא רק אחרי סכום ההשקעות ההוניות המוצהר.
ייצור תרופות רגיש במיוחד לאיכות. תקלה בקו עלולה לגרום לא רק לעיכוב במשלוח, אלא גם לבדיקות רגולטוריות נוספות. לחברה עם ריכוז גבוה של הכנסות במחלקת תרופות אחת סיכונים כאלה עלולים להיות בעלי השפעה כספית משמעותית. לפיכך המשמעת הייצורית הופכת לחלק מיתרון תחרותי לצד יעילות קלינית.
מדוע הרווח למניה דורש קריאה קפדנית יותר
ה-EPS המדווח של Lilly ברבעון השלישי עמד על 7.22 דולר, גידול של 16% לעומת השנה הקודמת. ה-EPS המותאם הגיע ל-7.48 דולר, גידול של 7%. עם זאת החברה מדגישה כי שתי הגדלים כללו הוצאות על מחקר ופיתוח שנרכשו, acquired IPR&D, בסך 4.57 דולר למניה לעומת 0.71 דולר בשנה הקודמת. הוצאות אלה קשורות לפיתוח התיק ומשפיעות באופן משמעותי על השוואת התוצאות.
Lilly העלתה את אמצע תחזית ההכנסות ל-2026 ב-5.5 מיליארד דולר לטווח של 91–92 מיליארד דולר. טווח ה-EPS המותאם המעודכן הוא 35–36. לפי הסבר החברה, שיפור תחזית הרווח הבסיסית קוזז במידה רבה על ידי הוצאות acquired IPR&D ברבעון השלישי. לכן אין להפוך אוטומטית את גידול ההכנסות לגידול דומה ב-EPS החזוי. רכישת נכס מחקרי והרווח הנוכחי מתיק מסחרי הם בעלי אופקים שונים.
להערכת ערך בסיסי כדאי להתחשב בנפרד ברווח התפעולי של תרופות קיימות, בהוצאות הוניות להרחבת הייצור ובערך ה-pipeline המחקרי. לא כל פרויקט קליני מגיע לרישום, ורישום מוצלח אינו מבטיח רווחיות. רכישת פיתוחים מבטיחים עשויה ליצור ערך ארוך טווח, אך מלווה בסיכון למחיקות ולעיכובים. מדד P/E אחד אינו מספיק לתיאור נכון של מבנה עסקי כזה.
קושי נוסף קשור לתקבולים חד-פעמיים ולעדכון הערכות הנחות. אם מחשבים את כל הרבעון השלישי ללא נורמליזציה, ניתן להפריז בבסיס הרווח היציב. תחזית נכונה צריכה להתחשב בדינמיקת המחיר הנקי, בתמהיל הגיאוגרפי, במוצרים חדשים, בעונתיות ובחזרה של תקבולים חוזיים בודדים. זה חשוב במיוחד כאשר המניות נסחרות בפרמיה על צמיחה גבוהה מתמשכת.
תגובת השוק: חברה חזקה וציפיות יקרות
לפי נתונים היסטוריים של Investor Relations Lilly, המניה נסגרה ב-28 באוקטובר ב-1,288.30 דולר, ב-29 באוקטובר ב-1,373.70 דולר וב-30 באוקטובר ב-1,417.54 דולר. אלו מחירי סגירה מאושרים של הימים המצוינים, ולא הציטוט הנוכחי במועד קריאת המאמר. התנועה התלכדה עם פרסום חדשות קליניות ופיננסיות, אך אין לייחס אותה במלואה לאירוע אחד ללא הערכת השוק הכללי ושינויים במיצוב המשתתפים.
עליית השער לאחר הדו"ח אינה הבטחה להמשך עלייה. ככל שהפרמיה על רווח עתידי גבוהה יותר, כך גדלה הרגישות להאטה בלתי צפויה בנפחים, להרעה בשוליים או לעיכוב ברישום תרופה חדשה. החברה מסוגלת להמשיך ולהגדיל רווח אבסולוטי, והמניות שלה עלולות לרדת אם המשקיעים יעריכו מחדש את קצב הצמיחה העתידי. לכן יש להפריד בין ניתוח העסק לבין ניתוח כדאיות ההערכה השוקית.
לכל הסקטור יש כמה השלכות. המתחרים מאיצים מחקרים ומשא ומתן עם משלמים. ספקי ציוד ייצור מקבלים ביקוש פוטנציאלי להרחבת קיבולת. מבטחים יכולים לנצל הופעת תרופות חלופיות לשיפור תנאי הרכש. חברות ביוטכנולוגיה עם מולקולות מבטיחות עשויות למשוך הון, אף שהסבירות לכישלונות קליניים נותרת גבוהה. הרווח מהרחבת הקטגוריה מתחלק באופן לא שוויוני.
תרחישים לאופק של שנה
תרחיש בסיסי, רבעון–שני רבעונים. Mounjaro ו-Zepbound ממשיכים לצמוח הודות לנגישות ולהתרחבות גיאוגרפית, והמחירים הממומשים נותרים תחת לחץ. שולי הרווח הגולמיים נשמרים הודות להיקף ולתמהיל המוצרים. אישור: גידול בנפחים, יציבות הרווחיות ועמידה בטווח ההכנסות השנתי של 91–92 מיליארד דולר. ביטול: האצת ירידת המחיר הנקי ללא פיצוי בעלות הייצור או פגיעה בנגישות התרופות.
תרחיש חיובי, שישה–שנים עשר חודשים. קיבולת הייצור מתרחבת ללא עיכובים משמעותיים, הכיסוי הביטוחי מתרחב, ו-retatrutide מקבל נתונים משכנעים נוספים ומתקדם במסלול הרגולטורי. אז השוק עשוי להעלות את הערכת משך הצמיחה. קריטריונים לביטול: אותות בטיחות חמורים חדשים, עיכובי רישום, תת-ניצול קיבולת או קניבליזציה של מוצרים קודמים ללא גידול ברווח הכולל.
תרחיש לחץ, שלושה–שנים עשר חודשים. המשלמים מגבירים לחץ על המחירים, המתחרים מצמצמים את הפער הקליני, והוצאות הייצור והמחקר גדלות מהר יותר מתזרימי המזומנים. אפילו בהכנסות אבסולוטיות גבוהות עלולות הציפיות לשוליים והערכת הבורסה לרדת. התרחיש יופרך על ידי רווחיות גולמית ותפעולית יציבה, הרחבת נגישות ועמידה בתוכניות הייצור.
תרחישים אלה אינם קובעים תשואה מובטחת של LLY או מניות מתחרות. לחישוב מחירי יעד נדרשו ציטוטי שוק מאומתים, תחזיות אחידות של תזרימי מזומנים והערכה נפרדת של הסבירות לרישום תרופות חדשות. מסוכן במיוחד לכלול מולקולה ניסיונית כמוצר מאושר וממונטז במלואו. תוצאה קלינית, אישור רגולטורי והצלחה מסחרית נותרים שלושה אירועים שונים.
מה ייבדק ברבעון הבא
על המשקיע לעקוב בו-זמנית אחרי נפחים, מחיר נקי, שולי רווח גולמיים, נגישות התרופות, כיסוי ביטוחי והוצאות כספיות להרחבת הייצור. לגבי retatrutide נדרשים נתונים מדעיים מלאים, תוצאות בטיחות נוספות והחלטות רגולטוריות. לגבי מתחרים יש להשוות מחקרים דומים, ולא נתונים מאוכלוסיות ומשטרי טיפול שונים.
Lilly מציגה שילוב נדיר: הנפחים גדלים בהרבה יותר מההכנסות, ושולי הרווח הגולמיים משתפרים בינתיים. זו עמדה חזקה, אך יש לאשר אותה בכל דו"ח חדש. ככל ששוק הטיפול בהשמנה רחב יותר, כך הכלכלה שלו תלויה יותר במשלמים, בייצור המוני ובערך הקליני ארוך הטווח. האינטריגה העיקרית כבר אינה ביכולת הענף למכור תרופות בעשרות מיליארדי דולרים. היא בכך, איזה חלק מהמיליארדים האלה יהפוך לרווח יציב לאחר הרחבת הנגישות והתחזקות התחרות.
מקורות
Eli Lilly, 29 באוקטובר 2026: תוצאות כספיות רבעון שלישי, הכנסות, מחירים, נפחים ותחזית.
Eli Lilly, 28 באוקטובר 2026: TRANSCEND-T2D-2, מתודולוגיה, יעילות וסבילות.
Eli Lilly Investor Relations: מחירי סגירה היסטוריים 28–30 באוקטובר 2026.
המאמר הוכן על ידי המחלקה האנליטית של Трейдпас